Olivier de Berranger

Informe Semanal del 01/03/2021

1) El deshielo de los tipos 

Habiéndose mantenido en territorio negativo durante mucho tiempo, algunos de los tipos de los gobiernos europeos se han descongelado ligeramente esta semana, es decir, han recuperado un nivel menos negativo, como el tipo alemán a 10 años, que ha pasado de alrededor del -0,60% a principios de enero al -0,25% el 25 de febrero, o incluso positivo, como el tipo francés a 10 años. Al igual que una extremidad congelada se vuelve muy dolorosa cuando se calienta, este deshielo -una buena noticia en sí misma, ya que las tasas negativas reflejan una actividad deprimida- va acompañado de cierto sufrimiento: el mercado de renta variable se ha crispado esta semana. En todo caso, una parte concreta de la cotización: los valores más caros, como ciertos valores tecnológicos o los relacionados con la transición energética. Se habían beneficiado tanto de la constante disminución de los tipos y de la crisis derivada del Covid que su corrección es lógica, e incluso sana. Los mercados recuperan un comienzo de normalidad: una situación idílica -pocas veces experimentada- en que los tipos son positivos, el crecimiento es fuerte y la inflación está “cerca, pero por debajo del 2%, según el mantra del BCE. Pero esto es sólo un comienzo de normalidad: de momento, la mayor parte de las tasas europeas sigue siendo negativa. Y, sobre todo, el conjunto de los tipos denominados reales(índices nominales menos la inflación) siguen “congelados” por debajo del 0%, ya que la inflación prevista a largo plazo en la zona del euro actualmente se sitúa en torno al 1,3%, considerablemente superior a la mayoría de las tasas gubernamentales en esta zona.

or desgracia, este repentino deshielo no se origina en la zona del euro, sino en Estados Unidos. Los tipos a 10 años han pasado allí de un nivel cercano al 0,90% a principios de año a más del 1,50% recientemente, es decir, su nivel anterior a la crisis del Covid. La combinación de la reducción de contagios, junto con una política monetaria más flexible en el control de la inflación y una política presupuestaria extremadamente proactiva desde la llegada de Joe Biden, deja intuir una fuerte aceleración del crecimiento en 2021, un fuerte aumento del consumo y una normalización de la inflación. Otros tantos aspectos que también están presentes en Europa, por supuesto, pero a una escala mucho menor. Al igual que con las vacunas, el sector digital y tantos otros ámbitos, la zona del euro no ha hecho sino beneficiarse de las mejoras procedentes del otro lado del Atlántico.

¿Puede este movimiento ir más allá? ¡En realidad, sería deseable! Aunque el dolor sea entonces fuerte para los accionistas de los valores más caros y para los acreedores, que verán depreciarse sus activos. Pero, ¿este dolor pasajero, que afectaría sobre todo a los de precios desorbitados -y tal vez al resto, por contagio-, no sería preferible a un statu quo deprimido? La recuperación de los tipos positivos permitiría que la economía salga de una situación absurda en la que se paga a los Estados y a las mejores empresas para prestarles dinero. Está claro que, en un segundo momento, se despertarían otros dolores. En particular, recordaríamos que endeudarse cuesta dinero, en principio. Los Estados ya no podrán endeudarse “cueste lo que cueste. Los contribuyentes, al igual que los beneficiarios de subsidios estatales, sentirán la diferencia. Pero aún estamos lejos de ello, al menos en Europa. Para entonces, no es imposible que algunas deudas públicas sean, de una u otra manera, apartadas por los bancos centrales, que ciertamente no se arriesgarán a dejar que el glaciar de la deuda mundial se derrita. Porque este recalentamiento sería casi tan dramático como el del planeta. Afortunadamente, es más fácil de controlar. Así que celebremos este calentamiento financiero como una buena noticia. Y confiemos en que los bancos centrales sepan anestesiar el dolor que conllevará, si empeora. 

2) La selección de valores de la semana: STRAUMANN – Fuerte repunte del crecimiento, impulsado por la reanudación de las consultas dentales. 

La actualidad. 

El fabricante suizo de instrumentos y componentes de cirugía dental muestra una sonrisa, y un crecimiento orgánico del 7,7% en el cuarto trimestre de 2020, por encima de las expectativas.

Nuestro análisis.  

En el ejercicio de 2020, STRAUMANN ha alcanzado un volumen de negocios de 1.400 millones de francos suizos, que supone un 11% menos que en 2019, debido al impacto de las restricciones en los desplazamientos a las consultas dentales. Pero en el cuarto trimestre los dentistas han reabierto totalmente sus clínicas y las consultas se han reanudado. Por área geográfica: Asia-Pacífico es la que mejor resiste, con unas ventas casi estables (-0,5%), la zona EMEA (Europa, Oriente Medio y África) y América del Norte muestran una dinámica similar, con una reducción de las ventas del -5/-6%, mientras que América Latina sufre más (-15%). A pesar del difícil entorno, el modelo de negocio de STRAUMANN mantiene todas sus ventajas: una rentabilidad elevada, con un margen de explotación del 23,4%, y una fuerte generación de efectivo, ya que el free cash flow crece un 28%, lo que representa alrededor del 20% del volumen de negocios. Consideramos que el mensaje es alentador para el ejercicio 2021, y la dirección prevé un “crecimiento sostenido de un dígito”, así como una mejora de la rentabilidad. 

En conclusión. 

La valoración del título puede considerarse elevada, en 45 veces el PER 2022. No puede sufrir ningún fallo de ejecución, pero el crecimiento del beneficio por acción -situado entre el 16 y el 20% anual-, permanece constante. A nuestro juicio, estos resultados confirman que mantiene una dinámica positiva en cuanto al aumento de su cuota de mercado. STRAUMANN consolida así su posición como líder mundial en implantes dentales.